De QE-illusie

Hans KlokEen meerderheid van de Tweede Kamer is erop tegen dat Nederland risico’s gaat lopen op zwakke eurolanden. Daarom zijn die Kamerfracties niet zo enthousiast over het voornemen van de Europese Centrale Bank om staatsobligaties te gaan kopen (zogeheten quantitative easing, QE).

Inmiddels heeft de Vlaamse professor Paul de Grauwe in een artikel uitgelegd dat Duitsland (en dus ook Nederland) helemaal geen risico op deze operatie hoeven te lopen. Ik heb De Grauwe hoog zitten, maar voor zover ik het kan overzien is hier sprake van pure QE-illusie.

Volgens De Grauwe is de opkoop van staatsleningen een boekhoudkundige operatie. De staat heeft een schuld aan de centrale bank en daarmee heeft de ene overheid een schuld aan de andere overheid:

“When a central bank buys government bonds, it substitutes one type of liabilities of the public sector with another one. Government bonds that promise a fixed interest rate are replaced by a monetary liability without interest but carrying an inflation risk. At the moment of the purchase, the government bonds cease to exist. All that is left of the bonds is a monetary liability of the central bank (which is one branch of the public sector).

Of course, typically the central bank keeps the government bonds on its balance sheet, thereby creating the fiction that these bonds still exist. These bonds, however, are just a claim of one branch of the public sector (the central bank) against another branch of the public sector (the government). These two branches should be consolidated into the public sector, and then it turns out that these claims and liabilities cancel out.”

Vervolgens heeft hij een slimmigheidje bedacht voor de rente die een euroland moet betalen over de staatsleningen. Die rentes van de 19 eurolanden komen binnen bij de ECB. Dat is winst voor de centrale bank die weer terugvloeit naar de lidstaten. Je zou die winst kunnen poolen, maar je zou die ook naar rato kunnen terugbetalen.

Stel dat de Italiaanse overheid in betalingsproblemen komt, dan stopt de rentebetaling door de Italianen. In plaats van de overige landen dit verlies te laten dragen, kun je er ook voor kiezen dat de winstafdracht van de ECB aan Italië te staken. Zo hebben de andere eurolanden geen last van de Italiaanse financieringsproblemen:

“It is possible to completely eliminate this type of fiscal transfer between Italy and Germany, however. This can be achieved by following a somewhat different interest distribution rule. Instead of pooling the interest payments the ECB receives and then distributing them according to the equity shares, one could also use a rule of ‘juste retour’. This would mean that the ECB redistributes the exact amounts of interest payments it has received from each member government back to the same government. If this rule is applied, it can easily be seen that the neutrality result holds perfectly. There would be no net interest transfer from Italy to Germany before or after the default. Complete neutrality is restored and taxpayers are shielded from movements of the value of the bonds on the ECB’s balance sheet.”

Is het te mooi om waar te zijn? Mij lijkt van wel.

Ik heb De Grauwe dan ook gevraagd hoe dit scenario precies werkt. Want als de Italiaanse staat failliet zou gaan, dan stopt toch niet alleen de rentebetaling? Dan gaat de Italiaanse overheid toch ook de staatsleningen niet meer aflossen? Hoe zit dat?

“Wanneer een bond op de balans van de centrale bank waardeloos wordt heeft dat verlies alleen een boekhoudkundige betekenis. Dat heeft te maken met het feit dat op het moment dat de centrale bank die obligatie heeft gekocht er een omzetting is gebeurd van één soort schuld (een interest-bearing bond) naar een monetaire liability (geld). De waarde die je geeft aan die bond op de balans verandert niets aan de hoeveelheid geld die de centrale bank heeft uitgegeven. Nog anders uitgedrukt. Op het moment van de aankoop door de centrale bank moeten de belastingbetalers geen interest meer betalen, in ruil waarvoor zij een mogelijk inflatierisico hebben.”

Dit is een herhaling van het allereerste citaat in dit blog. De boekhoudkundige operatie dus. Die heeft geen effect op de geldhoeveelheid (dat snap ik) en zou ook geen effect hebben voor de lidstaten (die snap ik niet). Waar blijft dit verlies dan? De Grauwe:

“Nog een punt over het “verlies” van de centrale bank. De tegenwaarde van dat verlies op het passief van de centrale bank is een daling van het eigen vermogen (equity). Het eigen vermogen van de centrale bank heeft echter alleen een boekhoudkundige betekenis. Het kan negatief worden zonder dat dit een probleem is.”

Aha, hier komt de aap uit de mouw. De ECB maakt wel degelijk verlies, maar dat maakt volgens De Grauwe dus niet uit. Theoretisch is dat waar. Centrale banken kunnen oneindige verliezen hebben en hun eigen vermogens diep negatief laten worden. Dat is het voordeel van een instelling die de spreekwoordelijke geldpers in de kelder heeft staan.

Op Twitter wees Mathijs Bouman terecht al naar de statuten van de ECB:

“In geval van een verlies van de ECB wordt het tekort gedekt uit het algemeen reservefonds van de ECB en, indien nodig, bij besluit van de Raad van bestuur, door de monetaire inkomsten van het betrokken boekjaar, naar rato en tot beloop van de bedragen die overeenkomstig artikel 32.5 aan de nationale centrale banken zijn toegedeeld.”

Dat is nou jammer, de verliezen moeten toch worden betaald. Ook wel logisch. Als De Grauwe veronderstelt dat de ECB de winst op staatsleningen uitkeert aan de lidstaten, waarom zou de verliezen dan niet door de lidstaten laten afdekken.

De Tweede Kamer wil een stap verder gaan en ook DNB-president Klaas Knot voelt wel voor dit compromis: maak de hele operatie nationaal. Dat betekent dat de Italiaanse centrale bank de verliezen op Italiaans staatspapier draagt.

Als de QE-illusie zou bestaan, zou het een prachtoplossing zijn. Opnieuw werkt het in theorie wel. Als de Italiaanse overheid zijn schuld niet meer kan afbetalen, wordt het eigen vermogen van de Italiaanse centrale bank negatief. Niets aan de hand, aldus de QE-illusionisten, want de Italiaanse centrale bank kan oneindig Italiaans papier blijven opkopen. (Dat leidt wel tot een permanente monetaire verruiming, met alle gevolgen van dien.)

Ik vermoed dat dit alleen werkt als er geen twijfel bestaat aan de kredietwaardigheid van een land. In het geval van de eurozone zullen beleggers op den duur zenuwachtig worden van dat groeiende negatieve eigen vermogen. Dat blijft immers een claim op de Italiaanse staat. In het uiterste geval willen de financiële markten Italië niet meer financieren en dan staat de centrale bank er alleen voor.

Helaas, dat noemen we monetaire financiering en dat is in de eurozone verboden.

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *